地产：矛与盾
核心观点：
1.新年伊始，房地产市场显著走弱。两年多来，相关放松政策层出不穷，然而该领域仍是困境丛生。“剪不断，理还乱”，其背后的主要矛盾究竟是什么？或在需求，亦或供给。但无论如何，其演绎都将在很大程度上决定宏观经济的基本格局。
2.需求端看，因城施策仅现脉冲式短期效果。究其原因，一是力度仍较审慎，二是行业或区域政策的实际作用已有限。各国经验表明，随着地产调整加剧，特别当经济处于价格负增长的特殊阶段，显著降低实际利率等总量政策方能扭转需求。
3.供给端看，项目融资“白名单”举措或将部分缓释民生压力，但政策重心仍在“保项目”而非“保房企”。如此出清方式并没实质性改善房企资产负债表，其对银行的有息负债还在抬升，依然掣肘购地等主动投资行为，拖累地方财政和整体经济。
4.展望全年，房地产市场仍将是弱势探底过程。如此宏观格局之下，逆周期政策势必加以对冲，但强度或许要待到更多经济数据反馈的一季度之后。基建及“三大工程”的节奏将影响着未来经济和价格的季度波动节奏，但引致的弹性可能有限。
正文：
年初以来，商品房成交明显偏离历史同期的区间下限，甚至弱于疫情期间。相关放松政策层出不穷，然而该领域仍是困境丛生。“剪不断，理还乱”，其背后的主要矛盾究竟是什么？或在需求，亦或供给，其演绎都将在很大程度上决定宏观经济的基本格局。
图1. 地产为何还在走弱？
来源：WIND，笔者测算
注：成交包括30城新房和13城二手房。
一、需求端：仅靠行业政策，为何不够？
从近期现实看，因城施策的举措仅现脉冲式的短期效果。究其原因，一是相较2014年地产下行时期，本轮地产行业政策渐进、审慎，区域政策力度也明显偏弱；二是行业或区域政策的作用已递减，每次放松后销售有反弹但很快回落。
图2. 因城施策后：销售有反弹，但很快回落
来源：WIND，各级政府公告，笔者测算
注：样本城市包括一线及部分新一线城市。
当前仅靠行业政策难以带动地产企稳。日本等国经验表明，随着地产调整加剧，特别当经济处于价格负增长的特殊阶段，显著降低实际利率等总量政策方能稳定地产需求。
图3. 稳定地产需求，倚赖总量政策
来源：WIND，笔者测算
二、供给端：仅靠保交楼，为何不够？
近期项目融资“白名单”举措或将部分缓释民生压力，但政策重心仍在“保项目”而非“保房企”。如此出清方式并没实质性改善房企资产负债表，依然掣肘购地等主动投资行为。
图4. 地产若不逆转，经济如何趋稳？
来源：WIND，笔者测算
初步预计，全年商品房销售同比约-10%，房地产投资约-6%，土地出让收入约-8%。对此，加大逆周期调控将是今年宏观经济政策的主基调。
三、基本结论
一是新年伊始房地产显著走弱。需求端看，因城施策仅现脉冲式效果。究其原因，一是力度仍较审慎，二是行业政策的实际作用已有限。随着地产调整加剧，特别当经济处于价格负增长的特殊阶段，显著降低实际利率等总量政策方能扭转需求。
二是供给端看，项目融资“白名单”举措或将部分缓释民生压力，但政策重心仍在“保项目”而非“保房企”。如此出清方式并没实质性改善房企的资产负债表，其对银行的有息负债还在抬升，依然掣肘购地等主动投资行为，拖累地方财政和整体经济。
三是展望全年，房地产市场仍将是弱势探底过程。如此宏观格局之下，逆周期政策势必加以对冲，但强度或许要待到更多经济数据反馈的一季度之后。基建及“三大工程”的节奏将影响着未来经济和价格的季度波动节奏，但引致的弹性可能有限。