文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

事件：4月制造业PMI录得49.0，环比下滑1.5；服务业PMI录得50.1，环比下滑0.2。建筑业PMI录得51.9，环比下滑1.5。综合PMI产出指数录得50.2，环比下滑1.2。

4月三大部门PMI均出现下滑，制造业跌至荣枯线下方，建筑业及服务业仍处于荣枯线以上，继续保持扩张。

1）制造业，4月制造业PMI较上月回落1.5个百分点至49%，时隔两个月再次跌至荣枯线以下。一是，季节性因素，往年3月都是制造业旺季，4月制造业景气度则会季节性下行，但2020年之前环比平均下降0.2pct，而当前下跌1.5pct，下行幅度明显大于季节性。二是，中美互征关税对企业的负面影响或开始显现。4月以来，外部贸易环境不确定性增加，对美出口或有较大幅度下行，外需整体或放缓，制造业需求全面走低，同时拖累工业生产。分项来看，制造业各项指数均较上月明显下行，跌幅最大的是新出口订单、采购量指数，分别录得44.7%、46.3%，环比下滑4.3、5.5pct。

2）服务业和建筑业，服务业方面，4月服务业PMI小幅下滑，当月表现基本符合季节性，但同比仍处于历史低位。分项指标来看，除从业人员指数上升外，其余分项指数均出现下滑，但业务活动预期指数录得56.4，连续7个月位于较高景气区间，表明随着五一假期的到来，多数服务业企业依然看好市场发展前景。行业方面，生产性服务业保持较强韧性，消费性服务业表现较差。4月建筑业PMI环比下降，同比处于历史低位水平，表明当前地产投资需求不足仍是主要拖累项。分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格、新订单、销售价格及从业人员指数均明显下滑，新订单指数环比跌幅最大。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数较上月提升6.4个百分点，升至60%以上，表明基础建设投资向实物工作量转化的速度有所加快。

总体而言，4月PMI表明当前外需压力加大，出口类企业的经营状况或不容乐观，4月出口运价指数较上月明显下滑，或表明中国对美的直接出口或开始回落。从4月高频数据看，内需主导型行业仍相对维持韧性，如沥青、焦化、PTA开工均高于去年同期水平，部分反映年初扩张性政策落地较快。上周政治局会议提出四稳目标，当前用足用好宏观经济政策的急迫性上升，接下来内需扩张将在很大程度上对冲外需放缓，成为制造业景气度的主要支撑点。考虑到对冲措施见效具有滞后性，预计5月制造业PMI或仍处在收缩区间，但大概率会小幅回升。

正文

一、制造业：跌至荣枯线以下

4月制造业PMI较上月回落1.5个百分点至49%，时隔两个月再次跌至荣枯线以下。一是，季节性因素，往年3月都是制造业旺季，4月制造业景气度则会季节性下行，但是2020年之前环比平均下降0.2pct，而当前下跌1.5pct，下行幅度明显大于季节性。二是，中美互征关税对企业的负面影响或开始显现。4月以来，外部贸易环境不确定性增加，对美出口或有较大幅度下行，外需整体或放缓，制造业需求全面走低，同时拖累工业生产。分项来看，制造业各项指数均较上月明显下行，跌幅最大的是新出口订单、采购量指数，分别录得44.7%、46.3%，环比下滑4.3、5.5pct。

4月新订单指数为49.2，较上月下降2.6，表明市场需求出现回落。新出口订单指数为44.7，较上月下跌4.3，表明关税战引起的需求收缩倾向有所显现。

4月库存指数、采购量指数、进口指数同步回调，表明当前内需依然偏弱，供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比依然较高。

4月购进价格和出厂价格指数均明显下降且位于荣枯线之下。购进价格指数下跌主要与国际大宗商品价格波动下行有关，出厂价格指数下滑指向当前需求不足，经济“以价换量”特征明显。此外，制造业供货商配送时间指数也下降1.7。

从企业规模看，大型企业PMI为49.2，较上月下降2.0；中型企业PMI为48.8，较上月下降1.1；小型企业PMI为48.7，环比下跌0.9，大中小企业PMI均跌至荣枯线下方，大型企业遭遇的需求冲击或更严峻。

分行业环比变动来看，中游原材料加工业>下游消费品行业>中游装备制造业。具体而言，中游原材料加工业的部分行业PMI出现不同程度回升，比如黑色金属冶炼压延加工、非金属矿物制品、有色金属冶炼及压延加工。下游消费品业中仅有农副食品加工业PMI小幅提升，而中游装备制造业PMI均出现不同程度下滑，反映在中美贸易摩擦背景下，出口导向型的装备制造业承压更明显。

二、非制造业：建筑业PMI 环比下行幅度较大

4月非制造业PMI录得50.4，其中服务业录得50.1，建筑业录得51.9。

服务业方面，4月服务业PMI小幅下滑，当月表现基本符合季节性，但同比仍处于历史低位。分项指标来看，除从业人员指数上升外，其余分项指数均出现下滑，但业务活动预期指数录得56.4，连续7个月位于较高景气区间，表明随着五一假期的到来，多数服务业企业依然看好市场发展前景。行业方面，生产性服务业保持较强韧性，消费性服务业表现较差。一是，与居民出行、旅游相关的道路运输业、航空运输业经营状况指数明显改善；二是，邮政业、生态保护环境冶理及公共设施管理业、电信广播电视及卫星传输服务、互联网及软件信息技术服务业等经营状况指数均位于51.0以上的景气区间，业务总量较快增长。三是，批发业、餐饮业、住宿业等消费性服务业经营状况指数均位于荣枯线以下，整体表现较差。

建筑业方面，4月建筑业PMI环比下降，同比处于历史低位水平，表明当前地产投资需求不足仍是主要拖累项。分项指数显示，业务活动预期指数、投入品价格、新订单、销售价格及从业人员指数均明显下滑，新订单指数环比跌幅最大。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数较上月提升6.4个百分点，升至60%以上，表明基础建设投资向实物工作量转化的速度有所加快。此外，建筑安装装饰及其他建筑业、房地产业经营活动指数仍处在荣枯线下方，但环比涨幅分别为0.9、1.4。

风险提示：

内需修复速度不及预期。

以上内容来自于2025年4月30日的《企业订单指数表现不佳——4月PMI点评》报告，报告作者张静静、罗丹

来源：券商研报精选