2024年，沪深交易所主板共计有12家企业参加上市委审议会议，其中10家成功过会，1家被否，1家暂缓表决。而在过会的10家企业当中，净利润最低者也有1.16亿元。在此大环境下，2025年1月17日，有一家拟上市主板企业竟以8000多万元的净利润获得了证监会注册批复。

这家准上市公司就是浙江信凯科技集团股份有限公司（以下简称“信凯科技”），主要从事有机颜料等着色剂的开发、销售及服务，下游客户涵盖油墨、涂料和塑料等领域。

根据中国染料工业协会有机颜料专业委员会评定，信凯科技从2015年至2023年连续多年位居全国有机颜料出口行业第一名。但翻阅申报材料后《华财》发现，信凯科技只是一家有机颜料的分销商，并不具备生产能力，并且，主要供应商的终端客户与公司下游客户存在重叠。也就是说，信凯科技主要代理销售上游供应商有机颜料产品，供应商与其之间既存在供货关系，也存在竞争关系。

需要注意的是，虽然信凯科技在招股说明书中一再强调加强新产品开发，但报告期内研发费用率却低得令人难以置信，仅在2023年超过0.50%，其余各年仅在0.40%上下波动，而同行业可比公司研发费用率均值是其10倍不止。

此外，信凯科技约85%收入来源于海外市场，仅欧洲及北美市场就占据过半。申报前期，欧洲地缘政治冲突一度使得公司收入遭到打击，即便目前相关地区冲突烈度有所减缓，但随着美国政策的不确定性，2成收入来自美国的信凯科技经营不确定性再度放大。

撰稿/徐子升

编辑/杨初宜

净利润规模偏低，超6成收入仰赖欧美市场

2023年11月10日通过深交所上市委审议的信凯科技，其业绩表现放到如今，已然有些不够看。

作为一家拟上市主板的企业，信凯科技2019年、2020年扣非归母净利润仅5000多万元，业绩最辉煌的2022年也不过是9108.96万元，这与2024年修订的主板上市规则“最近一年净利润不低于1亿元”无疑是相悖的。但由于公司在新规发布前便过会，尚能用已过会企业不适用新规来斡旋。

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），信凯科技实现营业收入12.06亿元、11.92亿元、10.69亿元、6.66亿元，扣非归母净利润7820.07万元、9108.96万元、8343.63万元、4444.54万元。2023年，营业收入和扣非归母净利润同比2022年分别下跌10.37%、8.40%。

虽然公司2024上半年扣非归母净利润仅4444.54万元，但是据中汇会计师出具的《审阅报告》，2024全年，信凯科技将实现超14亿元的收入，扣非归母净利润也上升至1.05亿元。

需要注意的是，虽然信凯科技2024年1-6月的营业收入和扣非归母净利润较2023年1-6月分别增长了24.82%、8.7%，但是经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营现金流量净额”）却由正转负，2023年6月末尚且为7847.71万元，2024年6月末已是-1398.25万元（下图）。

图片来源：招股说明书

经计算，2023年6月末，信凯科技经营现金流量净额一度领先扣非归母净利润3759.02万元。即便彼时的净利润规模并不出色，但较高的经营现金流量净额使得收入的现金保障性较强，利润的真实性和可靠性较高。

然而转眼之间，公司2024年6月末经营现金流量净额已大幅落后扣非归母净利润5842.79万元。这就意味着公司有不少的利润并未得到兑现，只是“纸面富贵”，这与其应收账款余额增加 5551.30 万元以及经营性票据保证金增加6349.52万元有直接关系。再结合信凯科技2024年恰好1亿元出头的利润表现，不禁让人怀疑其是否通过放宽信用政策拉升业绩。

招股说明书显示，报告期各期，境外收入占信凯科技主营业务收入的比例分别为84.90%、86.45%、88.20%、86.26%，2021年至2023年逐年提升，已逼近9成。公司境外业务又以欧洲和北美洲为主，二者合计占主营业务收入超60%。

据统计，2024全年，信凯科技境外收入约11.74亿元，同比增长25.42%。按其在招股说明书的表述“报告期内各期公司在欧洲和美国市场实现的主营业务收入占境外主营业务收入比例均超过65%，上述两个地区收入的增长为公司整体境外收入增长的主要因素”，该增长主要就是来源于欧洲和美国市场。

粗略计算可知，信凯科技2024年从美国地区获得的收入占比近2成。

国与国之间博弈的复杂化将持续加剧公司经营的不确定性，信凯科技在美国市场的销售未来可能会遭遇更为严酷的挑战。

根据欧盟统计局的数据，欧元区2024年12月的消费者信心指数为-14.5。而信凯科技四成以上收入来源于欧洲，虽然出现欧洲主要颜料厂商辉柏赫申请破产的利好，但并不能说明公司在欧洲市场的前景完全乐观。

主要供应商同时为强劲竞争对手，营业收入10余亿研发投入500万

信凯科技业绩除了容易受到外部环境的影响，其盈利质量更是令人颇为担忧。

报告期内，公司收到增值税出口退税金额分别为1.06亿元、1.01亿元、8768.91 万元、4014.32万元，甚至在2021年至2023年间分别比各年的扣非归母净利润高出2784.8万元、1007.39万元、425.28万元。

可见，信凯科技对出口退税政策的依赖性极强，若失去退税支持，公司甚至是亏损的。

而有机颜料享受出口退税政策也是始于2020 年 3 月 20 日，若未来国家降低有机颜料产品出口退税率或者取消有机颜料产品出口退税政策，信凯科技的出口成本势必会有所增加，不仅盈利状况难以维系，甚至可能面临财务危机。

并且，《华财》研究后发现，信凯科技目前并不亮眼的利润规模其实是在大力压缩期间费用的情况下才得以达成的。

报告期内，公司期间费用（包括销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）支出分别为8366.02万元、6841.62万元、8203.28万元、4596.36万元，占各年营业收入的比例分别为6.94%、5.74%、7.68%及 6.90%。

不难发现，在2022年公司业绩的最高点，其期间费用金额和占比反而是最低的，若达到其余各年类似的8000万元水平，2022年净利润规模将黯然失色。

将期间费用拆分来看，信凯科技在研发投入上可谓十分吝啬。

报告期内，信凯科技研发费用分别为 411.31 万元、444.11 万元、552.73 万元、 296.46 万元，占营业收入比例分别为 0.34%、0.37%、0.52%、0.44%。并且，在微薄的研发费用构成中，委外研发竟然还占了12%-15%（下图）。

图片来源：招股说明书

上述同期，同行业可比公司百合花 、七彩化学、双乐股份、联合化学的研发费用率均值分别为4.52%、4.91%、4.72%、4.50%。总体来看，信凯科技的研发支出甚至不足同行业平均水平的十分之一。

招股说明书中，信凯科技声称“研发和技术实力是公司赖以生存的立身之本，也是公司在行业发展中取得优势的关键”，但各年研发费用仅有500万元左右，其产品究竟是如何开发的呢？

而另一项管理费用，同行业可比公司该费用占营业收入比例的平均值分别为4.12%、5.55%、5.42%、4.45%，信凯科技只有不到6成，各期分别为2.26%、2.47%、3.19%、2.63%。

只有在销售费用上，信凯科技领跑同行，销售费用率甚至高出同行业平均水平两倍有余。尤其是2023年后，四家同行业可比公司无一能企及信凯科技的销售费用率（下图）。

图片来源：招股说明书

2021年至2023年，同行业可比公司销售费用率均值仅增加0.16%，而信凯科技则增加了1.23%。

为什么在大力压缩研发费用、管理费用的情况下，信凯科技在销售费用方面的支出及占比却呈上升趋势？

要解释这个问题，还要从公司的经营模式谈起。

招股说明书中，信凯科技介绍其“现有业务模式为有机颜料等着色剂产品开发、品质管理和供应链整合”，以及“公司主营业务利润主要来源于有机颜料购销差价，无需对购入产品进行进一步加工”。直白地说，信凯科技实际就是上游供应商的“搬运工”。

而在行业分类上，"公司所处行业为批发业"（下图）更是直接揭示了信凯科技分销商/代理商的身份。

图片来源：招股说明书

报告期内，信凯科技主要从供应商处采购成品后对外销售，各年度主营业务成本中采购成本占比分别为94.88%、93.05%、93.64%、88.94%(下图），始终保持在9成上下。

图片来源：招股说明书

审视公司主营业务成本明细，生产型企业普遍存在的“直接人工”、“制造费用”项，信凯科技均不存在。

至此，信凯科技在极致压低管理、研发费用的同时，却舍得在营销上砸钱的原因已是一目了然。基于其代理销售的业务模式，信凯科技日常经营的核心事务就是销售，是非常典型的销售驱动型公司。

但这种角色定位无疑让其在面对市场波动和供应链风险时显得尤为脆弱。一般来说，从事批发业务的企业，通常会将更多的资源投入销售服务环节，在产品研发和工艺改进上较为忽视，而这无形上是在削弱自身的研发能力和技术创新能力，使其无法在产品附加值上有所突破，导致毛利率长期处于较低水平。

报告期内，信凯科技综合毛利率分别为15.93%、15.41%、16.07%及14.09%，同行业可比公司平均值分别为24.03%、18.35%、18.19%、22.07%，信凯科技明显较低。

尤其需要关注到的是，以上提到的同行业可比公司百合花、七彩化学，常年位列信凯科技前五大供应商名单(下图）。也就是说，信凯科技前五大供应商中，有两家企业同时为其竞争对手。

图片来源：招股说明书

但是，信凯科技并不具有供应商的独家销售权，对于客户来说，可购买的渠道实际非常多样化。

报告期内，信凯科技下游客户确实存在与供应商直接客户重合的情况（下图），尤其是常年稳居信凯科技第一大客户宝座的DIC株式会社，同时为主要供应商和竞争对手——联合化学的第一大客户，甚至DIC株式会社向联合化学的采购规模远超信凯科技。

图片来源：公司对审核问询的回复

2020年至2022年，DIC株式会社向信凯科技的采购金额分别为1.43亿元、1.67亿元、1.56亿元，向联合化学的采购金额分别为2.07亿元、2.47亿元、2.16亿元。毕竟联合化学才是生产制造商，DIC株式会社向其采购规模较高也是合情合理。

要知道，供应商与客户身份重叠不仅可能引起利益冲突，还可能损害公司的业务独立性。更何况，信凯科技目前存在未批量自主生产的缺陷，若供应商突然终止合作，公司的商品供应自然是要“开天窗”。

这也是为什么在上市委审议会议现场，委员主要向公司问询了两个问题，其中之一就是要求公司说明部分供应商通过公司销售的原因及合理性，以及对公司业务模式和业绩稳定性的影响。

从最终结果来看，信凯科技暂时地说服了上市委员，但这并不意味着其业务模式和供应链管理的潜在风险得到了彻底解决。而且考虑到信凯科技在研发方面较同行业其他公司已经落后的情形，即便获得了自主生产的实力，其产品的先进性能否与市场上领先企业相匹敌，也是一个悬而未决的问题。

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