“2023年路过老铺黄金还没几个顾客，如今竟然要排队抢购了。”依靠独特的古法工艺、高端的市场定位、全直营的门店策略及外部黄金价格持续上行，老铺黄金突然爆火，门店前排起了长队，有消费者甚至愿意为了一款花丝镶嵌吊坠苦等6个小时。

伴随老铺黄金爆火的，还有其股价。上市不到10个月，股价涨幅超过了14倍，3月11日盘中报700.5港元/股更是超过腾讯控股成为港股“股王”，市值也超过了1170亿港元，成为中国市值最大的黄金珠宝商，创始人徐氏父子身家也迎来暴涨，一时风光无限。

不过，老铺黄金疯狂爆炒背后，也暴露出了门店数量太少业务规模小、生产极度依赖外包、应收账款过高、现金流入减少等诸多问题。更重要的是，老铺黄金即将于2025年6月迎来天量解禁，届时老铺黄金能否保住港股“股王”，还是未知数。

徐氏父子“生意经”

老铺黄金是湖南人徐高明在2009年成立的。

在创办老铺黄金之前，徐高明先后在湖南省岳阳市畜牧水产局科员、畜牧水产局水产大楼总经理一职干了十年。之后，徐高明“下海”，加入了岳阳市红乔旅游投资管理有限公司（下称“岳阳红乔”）任总经理。天眼查App显示，徐高明还是岳阳红乔的实控人、控股股东，持股比例高达79.33%。截至目前，岳阳红乔已注销。

2004年，徐高明成立了主营黄金珠宝及把玩业务的公司金色宝藏，金色宝藏主营在景区和寺庙售卖文创旅游产品。2009年，徐高明创办老铺黄金，并推出首家古法金饰品店。2016年开始独立运营。也就是说，“老铺黄金”这个品牌一点都不“老”。和周大福、周生生等品牌已近百年，老庙黄金超过40年历史相比，老铺黄金很年轻。

老铺黄金虽然“年轻”，但徐高明、徐东波父子依靠古法工艺另辟蹊径，走出了一条特立独行的黄金路线。依靠2018年至2023年间64.6%的年复合增长率，古法黄金的市场份额已达到1573亿元，老铺黄金也因此一飞冲天。

不过，作为老铺黄金引以为傲的卖点，“古法”并非老铺黄金独家。周大福、周生生等品牌在古法黄金上也有布局。且古法黄金珠宝市场相对集中在头部企业，前五大品牌市场份额合计46.1%。排名依次为周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份、梦金园。老铺黄金在行业中排名第七，市场份额只有2%。

再者，和其他品牌金店“（当日金价×克数）+加工费”的模式不同，老铺黄金主打“统一定价”，且售价高昂，只有“双11”、“双12”的时候会给点折扣。从售价来看，1到5万元的足金黄金产品、足金镶嵌产品贡献了接近六成的营收，5万元以上的足金黄金和足金镶嵌产品贡献了三成收入。因为高昂的售价，老铺黄金被誉为黄金中的“爱马仕”。

高昂的价格带来了高店效和高盈利能力。弗若斯特沙利文数据显示，老铺黄金的单店平均收入在2022、2023年连续两年位居行业第一。同时，其毛利率也一直维持在高位，2022年至2023年间，老铺黄金毛利率高达41.9%、41.9%。而周大生、周生生们毛利率不超30%，老凤祥更是不到10%。

对于较高的毛利率，其实早在2020年时，徐氏父子带领老铺黄金冲A时便遭证监会问询，要求老铺黄金说明“毛利率远高于同行的合理性”。随后，老铺黄金冲A失败。

值得关注的是，价格如此高昂的黄金产品，老铺黄金很大一部分生产要靠外包。数据显示，2021年至2023年间，老铺黄金的外包比例分别为36%、32%和41%。按理来说，一个定位高端且纯靠直营的黄金品牌，三成以上的产品生产要靠外包，这无疑也是市场值得关注的X因素。

资本市场上看，2024年6月28日登陆港交所的老铺黄金，有13%的股份将在上市一周年之际解禁，公众持股数量将从15%增至28%左右。伴随股价的走高，注重短期趋势的公众持股、黄金价格的波动均有可能引发风险。

存货高企、应收账款奇高

高端的定位、纯直营的模式保证了老铺黄金远高于行业的盈利水平，但也正是这些因素，成为老铺黄金拓展业务的障碍。一般来说，线下零售业的发展，主要取决于名店扩展，按理说老铺黄金也不例外。

从门店数量上讲，老铺黄金目前在全国只有33家门店。和行业头部相比，差距甚大。例如老凤祥门店数在2024年上半年达到6022家，周大福开出7429家门店，周六福在2024年底门店达到4125家。即使是直营的菜百股份，到2024年底时也达到了96家。

门店数量和规模，直接影响了老铺黄金的营收规模。2023年，老铺黄金营收为30.57亿元。作为对比，老凤祥、周大生同期营收分别为714.36亿元和162.9亿元。2024年上半年，老铺黄金实现营收35.2亿元，同比增长148.38%。作为对比，老凤祥、周大生同期营收分别为399.6亿元、81.97亿元。

乍看之下，老铺黄金的营收仍在不断增长，发展势头甚至更猛。但是和老凤祥、周大生相比，差距还是很大。

究其原因，采用纯直营模式的老铺黄金，走的是重资产运营的模式。这就要求在高端百货商场开专柜，必须投入重金。要大肆开店，就需要不断的资金支持，这也是老铺黄金冲击IPO的需求之一。

不过，老铺黄金大部分资金被锁定在了高企的存货之中。

从2021年至2023年，老铺黄金的存货分别为7.7亿元、8.07亿元和12.68亿元，现金及现金等价物分别为2519万元、6028.2万元和6983.8万元。截至2024年4月30日，老铺黄金存货猛增至16.13亿元，现金及现金等价物增值2.01亿元，分别占到流动资产的66%和8%。

再者，老铺黄金的应收账款也在持续猛涨。「快马财媒」了解到，老铺黄金的应收账款从2017年的0.35亿元增至2024年上半年的4.74亿元。按理说，作为ToC的直营品牌，其产品直接销售给消费者，应收账款数额很小才符合常规。那么，老铺黄金是否存在财务作弊的行为？

应收账款的显著增加、存货高企导致老铺黄金现金流入持续减少。2017年至2019年间，老铺黄金的净利润从0.32亿元增至0.91亿元，但经营现金流净额却连续为负，分别为-0.62亿元、-0.61亿元和-0.43亿元，2023年时老铺黄金净利润达到4.16亿元，但经营现金流净额却再度收负为-0.29亿元。

如果不投入重金开店，仅靠全国当下38家门店，辐射的会员数量肯定有限，那么会员总数从2023年的9.3万人增至2024年上半年27.5万人的增速，可能就无法持续保持高速增长了。会员数不能持续高增长的话，老铺黄金的发展可能就会出问题。