来源：曲合期货

由于对巴西糖供应的担忧，今年糖价一直保持高位。不过，预计2024/25年度市场将出现供过于求的局面，价格应会小幅走低。这是在假设印度和巴西的作物不会令人失望的前提下做出的。

糖市场过剩

尽管预计2024/25年食糖市场将出现全球盈余，但食糖价格保持相对良好。这主要是由于对巴西作物的担忧，干旱条件和甘蔗田火灾不仅对2024/25年的作物，而且对2025/26年的作物都带来了风险。最近的降雨缓解了人们对下一季作物的一些担忧。

然而，随着时间的推移，预期的盈余规模有所下降，目前预计2024/25年全球市场将出现略高于400万吨的盈余。

虽然存在明显的供应风险，这给预期的盈余带来了不确定性，但我们认为，泰国、欧盟和潜在的印度产量的增加应该会限制价格的上涨。我们预计，一旦巴西2025/26收获开始，市场将再次面临压力。此外，如果印度在2025年期间允许出口(这可能发生在第一季度)，这将进一步降低价格。

因此，我们预计到2025年，11号原糖的平均价格为30.30美元/磅。

巴西作物担忧可能过头了

随着该地区越来越接近副作物，巴西作物正在逐渐减少。预计该地区将压榨约5.95亿吨甘蔗，产生略高于3900万吨的糖产量。本季糖的组合一直很强劲，超过48%，糖的价格仍然高于国内含水乙醇的价格。这比去年有所下降，去年压榨了近6.55公吨甘蔗，生产了超过4240万吨糖。预计收成会减少，但随着季节的推移，估计值有所下降。但超过3900万吨，仍然是巴西一个季节生产的第二大糖量。

然而，随着2024/25 巴西作物的基本完成，人们的注意力将转向2025/26作物，该作物将于4月正式开始种植。由于今年甘蔗田发生的火灾，这种作物将如何发展存在相当大的不确定性。巴西的大部分地区都遭受了干旱，尽管随着我们进入雨季，该地区最近又下雨了。如果正常的天气条件持续下去，这应该会使农业产量恢复，并看到该行业压榨的甘蔗比2024/25年的收成更多。

此外，在巴西，糖的交易价格继续高于含水乙醇，因此工厂应继续推动糖的最大组合。巴西雷亚尔(BRL)最近的疲软只会有助于这种动态。因此，2025/26年的食糖总产量可能在4200-4300万吨左右。

巴西雷亚尔的疲软意味着当地的糖价对巴西生产商具有吸引力。然而，巴西雷亚尔最近的疲软似乎并没有带来那么多的生产者定价。事实上，在每年的这个时候，11号原糖的生产者空头和掉期交易商空头都低于平均水平。

印度作物和出口的不确定性

2024/25年的印度收成目前正在顺利进行，尽管收成确实起步缓慢，特别是在马哈拉施特拉邦，由于地方选举。2024/25营销年度前两个月的糖产量为279万吨，同比下降35%以上。

印度糖和生物能源制造商协会(ISMA)预测，2024/25年的作物总量将为2930万吨，低于上一季的3196万吨。这是在考虑了向乙醇的转移之后。这些较低的估计数部分是由于2023年季风季节比上一季作物更差，导致种植面积估计值较低。然而，一些人预测，种植面积将与去年同期基本保持不变，而在2024年季风季节好转后，产量也有望提高，考虑到转向乙醇，可能会导致该地区产量达到3200-3300万吨。

显然，预测的巨大差异表明作物存在很大的不确定性。这也意味着，如果产量接近一些较低的估计，这将足以几乎消除我们今年预期的全球盈余。

印度作物的产量对于决定政府是否允许本季糖出口也很重要。一旦国内供应完全明确，接近该范围下限的作物将降低出口的可能性，或至少将出口潜力推迟到本季晚些时候。政府还希望确保到2025年有足够的供应来实现其20%的乙醇混合任务。虽然理论上(鉴于政府尚未发布出口配额)，但印度糖的出口平价是开放的。

泰国作物强劲复苏

在泰国，2024/25年的压榨现在应该正在进行中，预计本季的作物将出现相当强劲的复苏。甘蔗价格上涨将导致种植面积增加，而今年雨季天气好转将有利于农业产量。

结合这些因素，我们应该看到甘蔗压榨量超过1亿吨，高于2023/24年的约85吨。据估计，糖产量将超过1100万吨，而上一季略高于850万吨。泰国产量的增加应转化为2025年第一季度泰国出口的强劲增长，这为我们通常看到的全球食糖市场季节性紧张时期提供了一些缓解，因为这是巴西的停产。

欧盟产量继续走高

欧盟食糖市场继续看起来越来越舒适，这反映在地区价格疲软上。这主要是由于2023/24年欧盟产量的复苏以及2024/25年产量将继续增加的预期，预计欧盟期末库存将小幅上升。2024/25年，欧盟的产量预计将同比增长约100万吨，达到1660万吨，这得益于更高的面积和产量的提高。预计法国甜菜产量将面临压力，但这应该被更大的面积所抵消。

溢价疲软

虽然今年糖价持平，但仍有一部分市场表现疲软。白糖溢价——精制白糖和原糖之间的价差——已降至80美元/吨，今年早些时候交易价格已超过150美元/吨。这是自2021年底以来最低的溢价。

这种疲软的部分原因将是对泰国和欧盟产出更强劲的预期。溢价减弱还应导致独立炼油厂降低开工率，这意味着对原糖的需求减少。溢价的主要下行风险是，如果印度政府在2025年之前的某个阶段允许出口。