12月20日，小菜园国际控股有限公司在港交所主板挂牌上市。上市当日收涨于9.66港元，相较于8.5的定价，涨幅为13.65%。若以每手800股计，不计手续费一手赚超900港元。

这两年，餐饮行业上市收缩明显，交表与成功上市的企业寥寥无几。而此次小菜园的成功上市，给正在排队的餐饮企业带来了希望。尤其是在当前消费市场的环境下，公司业绩逆势增长，估值突破100亿。在不少业内人士眼中，小菜园是近年来极具研究价值的品牌样本之一。

下沉市场起家，成长迅速

据了解，小菜园2013年成立于安徽铜陵，主营“小菜园”品牌的徽菜线下餐厅。创始人汪书高为厨师出身。根据弗若斯特沙利文的资料，就2023年的门店收入而言，公司在客单价介平人民币50元至人民币100元，中国大众便民中式餐饮市场的所有品牌中排名第一。

小菜园改良了徽菜中不健康的烹饪程序，推出“新徽菜”概念，提倡少油少盐的烹饪方式。同时，坚持走平价路线，结合差异化的品类策略，迎合了当代消费者口味，受到市场欢迎，并逐步实现扩张。

2014-2017年，小菜园以安徽铜陵为中心，向附近的池州、芜湖、南京、苏州等地辐射，开出近100家店。在逐渐站稳脚跟后，又开始了“农村包围城市”的战略，2016年起进入北京和上海市场。

公司近年来业绩的增长也非常迅速，2021年至2024年8月31日，公司的营业收入分别为人民币26.46亿元、32.13亿元、45.49亿元和35.44亿元。2021年至2023年的复合年增长率为31.13%。同期净利润分别为2.27亿元、2.38亿元、5.32亿元和4亿元。

根据招股书介绍，公司门店网络的快速扩张推动公司收入增长。据披露，小菜园线下直营店门店的数量从2021年的278家，增加至截至2024年8月31日的640家。覆盖了中国14个省的146个城市或县。

来源：公司招股书

截至目前，公司最新披露的门店数量已达到663家。从构成来看，公司绝大部分门店数量均来自于三线及以下城市，占小菜园门店总数的四成以上，并贡献了公司绝大部分营收。不过，从不同地区的数量增长情况来看，公司当前推动一线城市门店的扩张力度明显更大。

根据披露，公司2021年一线城市门店数量占比为13.1%，截至2024年8月31日为17.7%，增长了约4.6个点百分点。此外，新一线城市2021年门店数量占比为27.4%，截至2024年8月31日为29.3%，增长了近2个百分点。

市场面临变革，立下“千店”目标

对于餐饮消费类企业而言，下沉市场容易饱和，而一线城市因其更强的经济活力和消费能力，一直是餐饮品牌扩张的重点区域。不过，今年的市场结构出现了明显的变化。

根据各地统计局公布的数据，今年北上广深餐饮增速放缓，高增长优势不再。2024上半年，全国餐饮收入增速为7.9%，而北京为-3.5%、上海为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%。全国增速高于一线均值 8.6 百分点，这一差距是2014年以来最大的一年。

同期，在二三线和县域市场，餐饮消费出现新蓝海。综合网络平台数据，2024年上半年，江西、重庆、四川、云南、黑龙江等省份餐均实现了10%以上的餐饮增速。县域餐饮新开商户占全国新开商户的比重达32.9%，较去年同期提升3.5个百分点；县域餐饮消费额和订单量同比2023年同期增长21.4%和26.6%。

因此，有市场观点认为，一线城市的餐饮市场正从存量市场逐渐进入缩量市场。未来的发展机会将会集中在下沉市场。

不仅如此，随着经济复苏缓慢和消费持续降级的多重因素影响，今年多家连锁餐饮品牌均感受到“阵阵恶寒”。市场上也出现了“2025年会比2024年还要更糟糕”的观点。

红餐网联合创始人、副总裁樊宁在今年的一次的活动演讲中，总结了当前餐饮品牌的生存现状：“连锁化的马太效应日益突出。2024年拓店成绩好的品牌就那么几家，更多的企业门店是收缩的，这也是存量竞争市场下会出现的情况。”

不过小菜园在招股书内披露了未来开设约1000家“小菜园”门店的扩张计划。

根据披露，公司凭借高度可扩展的商业模式和强大的可复制性，计划于2025年及2026年分别开设约160家及180家“小菜园”新门店，预计截至2026年底，公司将运营约1.000家门店。

在地理位置的选择上，公司除了加深现有位置的渗透以外，还计划进一步拓展周边地区，如湖南及福建等。亦计划增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中国地区的门店分布密度，逐步形成“长三角、京津冀、粤闽”的门店网络布局。

据披露，公司过往新开382家“小菜园”门店中，369家门店(或96.6%)截至2024年8月31日已达到首次收支平衡。报告期内开业的“小菜园”门店的首次收支平衡期通常约为一至两个月；截至2024年8月31日，已收回投资的“小菜园”门店的平均投资回收期约为13.8个月。

市场竞争激烈，加码社区食堂

根据红餐产业研究院的追踪研究，今年，国内几乎每个餐饮品类的人均消费都出现了不同程度下滑。其中下滑比较严重的是饮品、小食、快餐、火锅等。

这或许是由于人们对于餐饮消费的意愿逐渐保守所致。据统计，相较于上年度，2024年餐饮消费支出预期大幅增加的数量减少了约6个百分点，预期小幅增加的减少了6个百分点，而保持不变的数量增加了约14个百分点。

来源：《中国餐饮产业生态白皮书2024》

从公司披露的信息中也反映出了这点。根据招股书披露，2021年至2023年，小菜园的人均消费金额均维持在人民币65元以上，而到了2024年8月底，人均消费金额降为59.5元，同比下降了9.2%。

此外，招股书中对公司的定位为客单价在100人民币以下的大众便民中式餐饮，为客户提供“好吃不贵”的家常风味菜肴和优质服务。据此来看，顾客在小菜园的用餐场景是介于快餐与正餐之间的“简餐”，即“正餐快餐化”的消费趋势，主打性价比路线。

这种方式将原先适合出现在正餐场景下的传统徽菜打造成更宜扩张的商业模式。扩大了用餐场景和目标用户人群，同时门店的投资也更加轻量，更适合标准化和连锁化。

但在这一赛道中，并不缺乏竞争者。根据大众点评网的搜索结果，上海绝大部分小菜园门店的人均单价从72元到89元不等，仅少数几家门店显示人均单价为70元以下。这一个价格区间与外婆家等多家连锁餐饮品牌并无太多差距，也难有性价比可言。

于此同时，虽然公司门店依旧在快速增长，但部分经营数据已呈现出下降趋势。

根据招股书披露，2021年至2024年前8个月，公司同店销售额分别为20.44亿元、20.68亿元、25.5亿元、30.8亿元和23.86亿元。2024年前8个月相较上年同比减少11.39%。同期的同店客户总数分别为0.26亿人、0.22亿人、0.27亿人、0.32亿人和0.25亿人。2024年前8个月相较上年同比减少了10.6%。此外，公司的同店坪效、人效等相关指标2024年均有所减少。

来源：公司招股书

对此，公司解释称：根据弗若斯特沙利文的资料，随着COVID-19疫情逐步消失，2023年头几个月中国餐市场的消者支出迅速激增导致的高基数效应，与其他消费领域的变化趋势一致；以及公司对菜品价格的调整，以迎合消费者的喜好，彰显为客户带来高性价比体验的长期承诺。

今年，多家餐饮品牌主动降价，以应对消费降级和市场竞争，但这也导致了企业面临营收利润的双重压力。相较于历年的高速增长，小菜园2024年的增速明显下降了很多。根据招股书的披露，截至2024年前8个月，公司营业收入同比增加15.26%，而2023年全年同比增速为42%；同期公司净利润的同比增速为1.47%，而2023年全年净利润的同比增速为123.96%。

不过相较于同业其他餐饮品牌而言，小菜园的表现可以算得上业内的“优等生”了。今年上半年，餐饮行业的盈利空间持续收窄，业绩下滑成为普遍现象，部分企业呈现“增收不增利”的态势。尤其老牌餐饮企业的面临经营挑战。据联商网零售研究中心不完全统计，2024年上半年，20家餐饮上市企业仅有5家企业实现营业收入和净利润双增长，占比为25%；另外，有9家企业营收、净利双下滑，占比达45%。

与此同时，公司还在谋划进军社区餐饮行业。根据招股书披露，公司认为广大的中式社区餐饮市场具有巨大潜力，于2023年10月开始探索此市场，推出了“菜手”品牌。截至2024年8月31日，公司已有2家“菜手”门店。

近年来，社区食堂赛道备受市场关注，并吸引了无数市场参与者入局。从定价来看，社区食堂主要优势是性价比高，但低价市场竞争更为激烈，将对房租、人工、原材料的把控提出了更高的要求。

小菜园披露，其计划于2025年至2026年开设约110至150家社区餐饮门店。在选址上专注于“小菜园”门店的现有地理覆盖范围。门店的投资成本在每家门店人民币1.0百万元至人民币1.3百万元。

食品安全存在隐患

不过另值得注意的是，公司门店过往存在多起因食品安全问题受到处罚的情况。根据不完全统计，仅2022年和2023年，就发生了18起行政处罚，处罚对象涵盖小菜园在江苏、上海、浙江、安徽等地设立的多家子公司及门店。

根据公开披露的信息，小菜园门店经营用的食材上不止一次被检测出氧乐果、噻虫胺等农药超标，多次检测出违禁药物有机氯农药五氯酚酸钠；以及食材上重金属镉、铝等残留超标问题也时有发生；此外，还屡次因宝宝碗、筷子等餐具清洗消毒不合格，不符合食品卫生标准，含有大肠杆菌等问题登上抽检黑榜；另外多家门店还屡次因使用过期食材、食材不合格等问题受到行政处罚。

目前，小菜园的门店全部为自营店。相较于加盟店，自营店的食材品控和经营流程管理更加完善，但屡屡出现食品安全漏洞或暴露出公司在供应链及管理运营等方面的问题。

不仅如此，2023年有媒体曝光，小菜园的多家门店后厨存在员工用同一废弃油脂桶先后盛放炖肉和垃圾，在垃圾桶上放置蛋液器具，分装时徒手抓取米饭调重量，爬踩工作台跨到炒菜区域等行为。