白酒周期是需求型周期。尽管短期内白酒企业增长压力依然存在，但投资者可继续观察近期的一系列强刺激政策对经济增长的拉动效果和房地产市场能否止跌回稳。当居民消费力和财富积聚到一定程度，经销商库存和社会库存被消化，白酒消费大概率还会恢复增长。而目前也出现了一些积极信号。

本刊特约 王雁飞/文

白酒行业经历了较为明显的四轮下行周期，分别是1999-2003年、2008-2009年、2013-2015年和2022-2024年。

每一轮下行周期中都会出现“年轻人不喝白酒”“消费趋势变化”的声音，但这种观点难以解释白酒行业弱周期律动和长期繁荣的事实。事实上，居民消费力提升是白酒行业发展的长期逻辑。

四轮下行周期回顾

1999-2003年是白酒历史上持续时间最久、最惨烈的一次下行周期，所有白酒企业营收、利润均双双下滑，无一幸免，更是有三家企业创下了罕见的亏损纪录。

很多人把这轮持续十几个季度之久的下行周期归咎于1998年的“朔州假酒案”、2001年白酒从量税出台和2003年非典疫情暴发。但这一轮下行真正的动因是1998年之前即已开始的经济增速下降和1998年亚洲金融危机导致的经济困难。1993年开始，中国经济开始了一轮深度调整期，GDP增速从1993年的14%走低至1999年的6.7%。1997年通货膨胀率从前一年的8.3%骤降至2.8%，并在此后两年连续创下-0.8%和-1.4%的低位，这极大打击了白酒行业。

而重回增长在于，1998年后大规模需求政策启动，政府推出大规模基建计划，拉开了住房市场化改革、国有企业改革大幕。2001年中国加入世贸组织，迅速成为了世界工厂，出口逐渐成为了拉动GDP增长的强劲动力，经济增长速度从2001年的8.34%一路上升到2007年的14.23%。

第二轮下行周期是2008年-2009年。尽管全球金融危机来势汹汹，但对白酒行业来说这次只能算一次小下行周期。期间，只有三家企业营收增速为负、两家企业利润增速为负，其他企业营收、利润均保持了正增长，期间没有一家白酒企业亏损。

回头看2008年、2009年，中国GDP每年增速都在8%以上。再加上社会零售品总额15%以上的增速，原本完全可以支撑消费行业的增长，但2008年上半年CPI尚在5%以上，下半年急转直下，到2009年初已经到达-1%，并持续三个季度，这对消费的影响是不言而喻的，所以白酒行业业绩出现了一些不好的苗头。

面对由外源性经济下行周期带来的减速，中国迅速推出了“四万亿”的庞大财政刺激计划，主要用于基础设施建设，在政策支持下国内经济很快止跌回升，白酒行业安然度过这轮小下行周期。

第三轮下行周期2012-2015年，是仅次于1999-2003年的一次行业大地震。全行业平均净利润在2013年下滑11.04%、2014年再下滑18.00%，两家企业创下了亏损纪录。

与其他三轮下行周期成因截然不同，这不是一轮典型的需求周期，而是由突发事件诱发的白酒行业所特有的周期——不难找到证据：期间除白酒以外的其他消费品业绩增长稳定。2012年11月，酒鬼酒“塑化剂事件”使得市场信心严重受损，而在随后的12月“八项规定”出台限制三公消费，尤其是禁止公款消费烟酒等，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”。

这轮特殊的下行周期只能靠时间来消化。在需求侧，经过三年时间的调整和需求积累，商务和个人消费终于承接了政商务消费断崖下跌带来的供需缺口。在供给侧，高端白酒也不得不开始调价，五粮液出厂价降至609元、国窖1573出厂价降至550元。

从大周期视角看，当下的白酒下行周期（2022-2024年）只是宏观经济下行周期中的阶段性调整而已——严格来说算不上下行周期。这一轮调整中，白酒企业不仅没有一家出现亏损，而且营收、净利润也没有出现负增长，仅仅是增速下滑，头部酒企的利润增速中枢尚能保持在15%的水平。

从成因上来说，这一轮下行周期与第一轮有相似之处，但严重程度与前几轮不能相提并论。相似之处是经济增速下行，需求不足，物价低位，2023年2月之后CPI月同比数据就再也没有高于1%。

中金公司认为1998-2002年的情况和当下很相似，当时中国的货币和财政政策均大幅宽松，同时推行供给端改革，让经济进入了持续复苏轨道。当前，中国政府加大逆周期政策的力度，出台超预期的财政刺激政策。能否稳住经济，首先看能否稳住地产，这也是白酒重回增长的关键。下行周期中通常会蕴含机会，白酒企业在这一轮下行周期中相当克制，纷纷选择控量保价，同时这轮下行周期也让酒企意识到后地产时代要作场景转换、培育新兴产业新消费群体。

白酒周期规律和启示

白酒行业自有其特点，首先就是弱周期特点明显。其他行业的下行周期多表现为惨烈的价格战和大面积亏损，白酒下行周期只是表现为利润同比下降，但少见亏损、总体增长趋势不改，2011年至2023年行业利润年均增长超过12%，即便在下行周期中各酒企也保持了较高的资本回报率。

第二，白酒周期是典型的需求型周期。其他行业的周期多表现为供给型的周期，即产能过剩下企业进行恶性价格竞争，直至产能出清。白酒的周期表现为跟随宏观经济下行而波动，正如第一轮、第二轮、第四轮下行周期的演进过程展示的那样。度过需求型下行周期，要依靠宏观刺激政策的介入。

第三，“温和通胀”对消费行业是有利的宏观环境，在这种环境里酒企可以顺势提价，比如2021年提价是不错的选择，但2022年之后的提价就是逆势而为。

第四，白酒下行有内在规律。白酒周期不光是经济周期的反映，白酒供给侧也有内生性矛盾。白酒厂家的非理性提价对白酒周期起到了推波助澜的作用。正常来说出厂价应跟随零售价（或一批价）调整，但白酒行业出厂价有“易涨难跌”特性，在零售价上行期、经销商利润充足时，厂商提价无可厚非，然而一旦零售价出现波动，白酒厂商却又不得不弃量保价，忍受阵痛，等待下一个补库存周期，而不是像其他行业一样通过价格战出清产能。

白酒行业还有需求吗

从2016年开始，白酒行业迎来了一轮业绩快速增长。绝大多数人都认同这轮白酒上行周期是消费升级带来的，这个观点能够得到数据的支持。确实。这个阶段均价提升取代了销量增长，成为白酒增长的新动力。

问题是，为什么白酒消费升级发生在2016-2020年？为什么在此之前没有出现消费升级？

答案是与房地产行业相关。白酒需求端的增长由消费力决定，而消费力背后是居民收入和财富增长两个因素。2016年至2021年居民收入增长稳定，地产因素带来的财富效应催生了这一轮复苏。2014年房地产市场迎来了一轮超级大牛市，并在此后成长为中国经济的支柱产业，身处城镇化浪潮中的居民迅速积累财富，具备了“少喝酒，喝好酒”的消费力基础，恰在此阶段白酒提价引领了消费升级。

同样地，当下的这轮下行周期也与之密切相关，重要成因之一是地产下行带来的财富缩水，以及由此导致的需求不足。

那么，未来白酒需求还能否恢复？

提升居民消费力和消费信心需要政府出台需求刺激政策。

近期政府推出了一系列关键举措，加大宏观政策调控力度，财政与金融政策齐发力，为市场与经济注入了信心。短期内白酒企业增长压力依然存在，投资者需要继续观察近期的一系列强刺激政策对经济增长的拉动效果和房地产市场能否止跌回稳。好的一面是物价水平正在恢复，CPI在2023年10月到2024年1月连续4个月负增长之后，重回正增长；资本市场正走出一波行情；一线城市地产市场有回暖迹象，同时全国白酒产量也已经稳住，2024年上半年实现了3%的正增长，这是最近8年以来的首次正增长。

当居民消费力和财富积聚到一定程度，经销商库存和社会库存被消化，白酒消费大概率还会恢复增长。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于11月02日出版的《证券市场周刊》