知风云：“市值管理，是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。”

作者|知本咨询国企产权研究院

责编|亿亿 编辑|阿苓

市值管理，必须要重视了！

最近一年时间，关于上市公司市值管理的要求密集推出。

随便汇总一下，就能集中四五项。

今年年初，央企和地方国企考核分配工作会议上，提出“全面推开上市公司市值管理考核，将坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效。”

4月，“国九条”要求，“制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。”

9月，证监部门就发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（本文简称“市值管理指引”），全面就市值管理的原则和方法进行了规定。

这些一年之内密集出台的政策，吹响了改革集结号。

如果说，从前的市值管理，可能只是影响上市公司的股票价格、市场形象，是一件重要但没那么紧急的事情。

现在开始，市值管理，将会是关系一家企业上市发行、证券管理、融资重组、战略考核的中心任务！

在我国证券市场上市的A股公司大致5000多家，其中1300家以上是国有控股上市企业，绝大部分大中型国企集团要么是整体上市，要么旗下有上市公司。

推动市值管理，推动市值考核，这两项新任务对这上千家国企上市公司以及国有控股股东来说，既重大、又紧迫。

市值管理，到底为了啥？

提到市值管理，总让大家从误解开始理解。

市值管理，就是管“市值”。

市值是什么？

它等于一家上市公司的股票价格×股票数量。

在一定时间内，股票数量不会变，那么想要一个好的市值、高的市值，自然只有一个发力方向，那就是推动股票价格提高。

再向下推理，是不是市值管理，就是研究如何提高、做高、抬高上市公司股价呢？

结论肯定不是！！！

“市值管理指引”里，对于这个概念定义就说明白了：

“市值管理，是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。”

这个定义，提出了三个关键部分：

第一，是市值管理的目标。

核心目标是“提升投资者回报能力和水平”，而不是提升本公司股价。股价是一个果，投资者获利才是因、是本。投资者获得回报越多，自然会促进对企业的股票估值。

第二，是市值管理的基础。

关键基础是“提高上市公司质量”，而不是为了做高股价而采取的一些伪市值管理手段。公司质量，就包括盈利能力、发展潜力、资本结构、利润分配、投资关系等各个方面，这些都是结结实实的管理工作。

第三，是市值管理的特点。

市值管理是一项“战略管理行为”而不是一项短期经营行为，或者一次性、随机性的买卖行为。

从这一点上看，是把市值管理在两个方面进行了提升。

首先要衡量时间长度。战略管理行为的周期，一般是三年五年，或者更长，所以这就要说清楚，一家公司市值管理是不是成功，有没有成效，并不是简单看明年比今年，公司股票价格水平高了多少，市值涨了多少，而是要看三年五年的长期价格水平和走势，是不是展现了持续向上的趋势，是不是存在不断提升的价值中枢。

其次要评价管理方法。战略性的管理行动，就不是几个简单的交易，也不是简单让上市逢低回购，这些都是战术性安排。战略性的市值管理，是一个目标清晰、方法组合、系统推进的整体。

分析完了市值管理的最新定义，我们一起从实践上体会，什么才是感觉良好的上市公司市值管理的效果呢？

画一张图简单示意：

从一个长周期的视角看，搞战略性市值管理，就是在三到五年或者更长的时间周期内，不断提升企业的“价值中枢”，进而推动企业股票价格围绕这个价值中枢不断波动，不断健康发展。

最终实现的结果是，公司市场价值提升了，投资者回报提高了，证券市场发展了，三方共赢。Win! Win! Win!

这种看似理想的效果，在现实的股票市场上，有没有什么可以参考的例子呢？

当然！

打开国内外的资本市场历史，您就能看到很多鲜活案例。

我们在这里举三个不同国家上市公司的例子（K线图数据来自雪球，一并致谢）：

例1：美国沃尔玛公司

沃尔玛是全球顶级的商业零售公司，身处传统行业，也是典型的大盘股，这家公司在美国纽约上市。

请看它2008年3月到2024年10月这十六年间的股票(季线)走势图。

可以看到，多年来沃尔玛公司股价虽有波动，但是长期来看是一路向上，从2008年6-7美元一股，增长到目前约80美元一股，用16年使得公司股价增长了十倍以上，总市值达到6506亿美元。

取得这种成绩，显示出这家公司的价值中枢持续上移，也被市场投资者认同的多赢局面。

例2：日本丰田汽车公司

丰田是目前全球数一数二的汽车企业，是个典型的制造类上市公司，也在美国纽约上市。

丰田汽车2008年3月-2024年10月这十六年间的股票走势季K 线图列在下面，请参考：

您也能看到与沃尔玛基本同样的长周期结果。那就是公司股票价格从40美元上涨到250美元，从而带来了2400亿美元的总市值。

例3：中国长江电力公司

长江电力是目前中国乃至全球最大的水电运营商，可以说是一个较为典型的能源领域大企业。

这家公司2006年12月-2024年9月期间的股票季K 线走势图也能感受到公司价值中枢被不断发现和上移的过程。

有媒体评论说，“自2003年上市以来，其累计的现金分红总额达到1828亿元，分红比率超过60%；不仅如此，期间公司股价更是从1.76元一路飙升至28.7元，带动总市值自485亿扩张至7010亿元，累计涨幅超15倍，年化资本利得收益接近15%。”

当我们把上面三个不同国家的知名上市公司十五年以上的股票市场表现，做一个前后依次分析后，也许您就能得到一个共识了：

共识1：市场的眼睛是雪亮的，股价涨不涨、涨多久关键看的是公司质量。在这一点上，美国市场和中国市场没什么区别！

共识2：真正的市值管理赢家，是让自己的股价伴随公司增长，在长周期内持续上台阶，创造十倍以上的坚实增长，而不是昙花一现！

市值管理，要解决的问题是啥？

改革从来都是问题导向。

当今资本市场将市值管理提升到新高度，是针对一些上市公司长期市场认可度不高，股票价格走势不理想，甚至背离公司价值中枢的问题。

怎么认识和解决这些市值管理的问题呢？

我们还是从“价值中枢”谈起。

如果翻看中国上市公司的长期股价走势图，大致可以总结出两种市值管理迫切需要面对的情况：

第一种，长期滑坡型

第二种，躺平不起型

1、长期滑坡型市值怎么办？

这一类上市公司，从上市开始，股票价格经历过短期的辉煌，然后一年不如一年，持续下滑。

就像上面这张示意图一样，这些上市公司最高的股价，都出现在刚刚上市的时候，之后就像泄了气的皮球，时间越长，价格越低，市值就越差。

这是什么原因？

知本咨询认为有两点，第一是为了上市融资，在财务数据、业务发展上冲数据，以至于过度透支了一家正常经营企业的未来，这就导致上市后的经营没有了弹药。

第二是这些公司为了多融资，就尽可能在IPO当中提高发行价格。数据统计2020年、2019年，我国注册制下IPO企业的平均发行市盈率分别60.14倍、59.47倍，这样高的发行价格，虽然对企业一次性融资是有利的，但是对比全球股票交易市场平均10多倍的价格水平，显然会出现剪刀差。

企业后续发展再好，也很难支撑这么高的股票价格，所以出现发行上市就是很多年以内的最高价，之后一路下滑就很正常。

怎么解决这个股票一级市场和二级市场的价格剪刀差问题呢？

知本咨询建议，市值管理要和企业上市融资进行联动。

企业希望上市发行价格更高些，没问题，有市场自由定价，但是就像一级市场融资定价有业绩承诺一样，上市公司IPO的价格需要和未来三到五年的公司回报和市场价值承诺进行挂钩，如果不能实现上市之初的承诺，那么需要由上市公司出钱回购同等价值的股票。

或者，进一步制定上市公司IPO的发行价格确定标准，有效控制发行价格，为投资者在二级市场的投资回报留出空间，为上市公司持续提升价值留出时间。

2、躺平不起型市值怎么办？

与长期滑坡型上市公司不同，躺平不起型的上市公司，从一开始就没有一个很好的市场价值认同，股价在长周期内一直在一个较低的价值区间略有波动，就像一条水平线。

一家上市公司的股价，在好多年的时间里，都低于它应该有的价值中枢，哪怕是分红高、业绩稳定等等利好因素，也没法点燃市场投资者对该股票的购买热情。甚至有很多企业，股票价格长期较大幅度低于公司账面净资产。

这是为什么呢？

知乎上有位网友，总结了三个原因：

1、市场认为该企业前景不足或者一直未盈利或未来不具备盈利的能力。公司存货长期过多，并且库存商品的增速超过业务增长速度，随着时间推移，存货就要重新估值。

2、股票盘子大，换手率低，流动性少，没有资金愿意去炒作，长此以往，跌破净值也在情理之中。

3、投资者认为财务报表不能完全反映该公司的风险因素等。

三个原因指向一个共同点，那就是公司的资本结构不能得到市场的认可和支撑。

股本过大，是资本结构问题；

资产不优，也是资本结构问题；

增长不快，还是资本结构问题。

所以，对于长期股价躺平不起型的上市公司，提升质量的关键举措，建议针对企业资本结构优化改善开刀。

比如，目前上市公司股价在历史底部，甚至大幅度低于净资产，公司自身或者国有大股东，要主动通过股票回购或者二级市场收购的方式，增加股票的持有。

股票回购后，可以通过依法注销的形式，减少股份流通数量，以缩股的形式，提升市场认可程度。

市值管理指引指出，上市公司要做好投资者关系管理，增强信息披露质量和透明度，必要时积极采取措施提振投资者信心，推动上市公司投资价值充分反映上市公司质量。

这充分说明，市值管理要解决的不只是上市公司这个供给侧的问题，更重要的是对广大市场投资者这个需求侧的有效管理。

这项工作是战略管理行动，做好顶层思考、做好长期布局、做好质量提升，不求一战而胜，不追短期见效，不做违规炒作。几年以后，一定会有回报。