财中社 赵一波/文

近期白酒股股价跌跌不休，有的公司选择阔绰回购，有的选择按兵不动。9月21日，白酒股龙头贵州茅台（600519)推出了30亿-60亿元的回购，而股价较高点跌去近70%的五粮液（000859)却至今没有推出回购方案，其分红计划也较贵州茅台保守。

截至上半年，两大白酒龙头“现金+拆借资金”之和均远超千亿元，贵州茅台股东回报计划提出要中期现金分红，但五粮液却按兵不动。而且，除了在大股东控制下的财务公司期末有超417.48亿元存款外，五粮液剩余的现金基本以银行存款为主，既没做债券投资，也没买理财产品。相对而言，在白酒股增长放缓及各类存款收益率下行的大背景下，五粮液应学贵州茅台加大现金分红比例，而不是把大量的现金放在账面上“躺着”吃低息。

现金回报比贵州茅台逊色

过去三年，贵州茅台对股东的现金回报远好于五粮液。东方财富Choice数据显示，2021年至2023年，贵州茅台归母净利润分别为524.6亿元、627.16亿元及747.34亿元，现金分红总额为272.28亿元、600.73亿元及627.87亿元，股利支付率分别为51.9%、95.78%和84.01%，截至2024年6月底母公司的未分配利润为955.74亿元。

反观五粮液，过去三年归母净利润分别为233.77亿元、266.9亿元和302.1亿元，现金分红的总额分别为117.34亿元、146.8亿元和181.27亿元，股利支付率分别为50.19%、55%和60%，虽然逐年提高但还有很大空间。截至2024年6月底，五粮液母公司的未分配利润为406.3亿元。

从账面资金看，截至2024年上半年，贵州茅台由于持有财务公司合并报表，其现金类资产统计存在混淆问题，即便不考虑超过1152.94亿元的拆借资金，公司“账面资金+交易性金融资产（主要为债权投资）+债权投资”合计为738.74亿元，公司没有长短期借款等有息负债，上半年利息收入为8.95亿元，考虑到在财务公司存款及扣除相关负债，可动用资金也直奔2000亿元大关。

五粮液现金家底没那么厚实，但也超千亿元。截至半年报，五粮液账面资金为1287.15亿元，公司没有进行交易性金融投资或者债权投资，全部资金均是银行存款，上半年利息收入为14.24亿元，同样的公司没有任何长短期的有息负债。

据贵州茅台8月初公告的未来三年的现金回报规划，2024-2026年度，公司每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%，每年现金分红两次（年度和中期分红）。之后的9月20日，贵州茅台公告称以不超过1795.78元/股的价格回购，回购金额不低于30亿元、不超过60亿元。

截至目前，五粮液既没有在半年报提议中期分红，也没有进行回购。从股价上看，贵州茅台从最高点的2425.9元/股（除权后，下同）跌至最近的每股1200元附近，下跌约50%，而五粮液从最高的328.33元/股下跌最近的110元附近，下跌幅度超66%。

超千亿资金 相对较低的现金回报

与贵州茅台通过单独公告以固定较高比例现金分红稳定预期不同的是，《财中社》并没有找到五粮液最近六年的股东回报计划的公告。早在2015年10月，五粮液曾公告未来三年股东回报规划（2015-2017年）表示，董事会将综合考虑行业情况、发展阶段、自身经营实际、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，实行差异化的现金分红政策。此后，公司再无类似单独的公告安排。

事实上，相较2015年底的263.74亿元，截至2024年上半年底五粮液账面资金至少增加了1000亿元，但这些资金的回报并不高。

公开权威研究报告显示，2023年及2024年上半年中国理财产品的平均收益率分别为2.94%和2.8%。2023年及2024年上半年，五粮液利息收入分别为24.87亿元和14.24亿元，公司2013年全年平均现金余额近千亿元、2024年上半年超过1100亿元，五粮液上千亿元账面资金甚至跑不赢银行理财收益率。

与贵州茅台进行债权投资不同的是，五粮液账面现金类资产全部为货币资金。分细项看，上半年底的1287.15亿元现金中，银行存款为866.42亿元，其他货币现金3.25亿元，存在财务公司款项为417.48亿元，这一数据较年初的402.1亿元有所增加。其中，受限的货币现金只有2.35亿元。

上述417.48亿元是存放于四川省宜宾五粮液集团财务有限公司（下称“五粮液财务”）的一笔关联交易，五粮液财务由上市公司五粮液持有40.57%股权，两者有共同的第一大股东——宜宾发展控股集团，五粮液按照权益法确认收益，2024年上半年末长期股权投资对该笔确认账面价值19.68亿元，确认投资收益2611万元。

截至2024年上半年，五粮液财务公司的资产总额为536.9亿元，吸收存款为476.06亿元，贷款和贴现资产为304.05亿元，净营收为1.99亿元，拨备前利润为1.81亿元，营业利润为1.2亿元。

从其吸收存款来看，五粮液几乎贡献了五粮液财务存款的近九成，按照相关协议，每日最高存款限额为550亿元，利率为0.42%-3.5%。上半年，五粮液以期末超400亿元资金支持的财务公司利润不过1.2亿元，考虑其贷款和贴现占比较高，这笔存款是否风险和收益匹配的买卖值得思量。