来源：市场投研资讯

【固收-尹睿哲】信用债缩量调整

报告发布日期：2024-8-25

■一波未平一波又起。负债端不稳的余悸未消，资金偏紧与存单提价意外到来，同时间，信用债从持续“阴跌”演化成“莫名调整”，甚至与利率债收益向下的走势背离。从近一周折价成交力度来看，信用债久期越长，越容易出现高估值成交。此外，与年内前三次债市调整阶段相比，若用GVN达成交易的比例来刻画急售（或者减持）力度，同样指向带久期资产面临的压力。而往往作为传统底仓的3年至7年城投债，GVN成交占比反而攀升至36%，创下这几轮调整以来的高点，这一现象背后不得不让人联想，是否部分账户的底仓资产已然被伤及，才有此减持。

■四个顾虑发酵，正强化信用债跌势。一旦脱离经验事实的理解范畴，加之债市被高波动率笼罩，投资端的顾虑发酵会强化下跌的自我实现，以下四个方面值得关注：

■其一，刚从利率债切换到信用债，马上面临跌幅加剧，买进去晚的账户，没有浮盈可以扛，来回切换会加剧信用债抛压。

■其二，信用债交易难度升级，驱动提前变现意愿。本轮“阴跌”行情期间，信用债流动性出现较为显著的分层，5年内信用债成交笔数虽有波动，但整体稳定，而5年以上的信用债的流动性瑕疵随即暴露。信用债的流动性问题尽管与跌势有关，不可忽视的却是来自利率债的联动。以国债为例，8月中旬以来，其成交总规模下滑之外，综合换手率降至阶段低点。债市流动性最好的资产都在缩量，经常被诟病流动性瑕疵的信用债难以幸免。信用债周度换手率已不足2%。过程中，超长信用债碍于久期过长，流动性瑕疵自然暴露会更快。

■其三，这次调整时长超过年内前三轮，强化第二点担忧。以4年AAA-二级资本债作为观察样本，本轮收益上行时间持续13个交易日，超过前三次债市调整，这一是给信用债调整提供了充分时间，而此前没有跟随利率下跌的幅度，将一并释放，二是流动性偏弱的预期本就发酵，信用债定价充分反应，少量成交就会带动价格快速下跌，这很好的解释了近一周超长信用债的特征。

■其四，新债认购情绪“降温”，易引致现券进一步调整预期。

■还有其他因素诱发下跌吗？首先，未来两周的确迎来定开产品开放，但量级上并不足以导致信用债普跌。其次，银行理财有新的赎回行为？证据并不明显。8月第三个交易周，理财规模微增600亿，这与2022年及2021年同期数据相近。另一方面，理财并未展现出抛售行为，近两周增持相对平稳。

■基金减持行为的再次出现，揭示了今年信用债新特征如何影响定价。考虑到账户有浮盈，并且是用流动性一般的信用债赚来的，当利率债都面临成交缩量时，基金账户提前变现信用债有一定必要性，一是为了保住收益，二是防范潜在负债端问题，三是规避去年8月底到9月中旬债市调整的重现。鉴于此，后市推演则有两条路径：1）利率债缩量交易常态化，信用债止盈拥挤（尤其是超长信用债），极端情况下，资产端单边下跌，或引发负债端赎回，2）债市流动性短期改善，信用债估值得以修复。两者取决于增量资金、央行调控、机构预期等多方面，但有利于信用债估值修复的因素同样存在：一是信用债净增结构是痛点，二是理财负债端成本趋降，三是部分资产跌出比价优势。

■总体而言，这轮信用债调整，由“阴跌”过渡到“调整”，有普适性，也有特殊性。普适性指的是信用债流动性不佳仍是关键制约，而特殊性在于，这次是利率债率先缩量，从而引发债市投资者对信用债变现问题的顾虑，加之防范负债端压力，对标去年8月底到9月上旬，以及年末考核临近，保收益心态渐重等方面，即使少量抛售都可能引致信用债大幅调整。值得注意的是，后续债市流动性走向，依旧是决定信用债定价的核心变量，这取决于央行调控、增量资金节奏、负债端稳定性及比价优势等。然而，变量冗杂，又难以预期的前提下，阶段防御是相对适宜的选择。

■策略布局方面，1）若长端利率债缩量交易持续，关注7年以上超长信用债回撤及仓位把控，2）负债端稳定账户，关注3年至5年AA+优质地级市城投债，这是今年相对稀缺的资产，用偏中性的久期，以平衡流动性和票息收益，负债端不稳账户，可适当关注1年至3年相同条件城投债，3）二永债比价优势出现，关注4年至5年大行二级资本债交易机会，建议快进快出，4）2年至3年券商次级债，负债端稳定账户可关注配置机会。

■风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。